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本文來自“Kevin策略研究”微信公眾號，作者為劉剛。
報告要點
1、9月以來日本股市持續上行，領跑全球主要市場，基本追平歐美
2、日本股市得以跑贏的主要原因：外部匯率壓力緩解；內部基本面向好，持續跑輸的表現和估值窪地、資金持續流入
3、對日本股市維持謹慎樂觀：美元走強、大選鞏固安倍政治地位、盈利向好、估值便宜都將繼續提供支撐；但短期關註超買和資金流出的獲利壓力，長期問題在於增長後勁不足
正文
9月以來日本股市持續上行，領跑全球主要市場，基本追平歐美
在今年大部分時間均保持沉寂並跑輸全球主要市場之後，9月份開始，日本股市明顯發力，不僅持續上行，且顯著跑贏全球市場。日經指數9月初低點以來累計漲幅已經高達11%，進入10月之後也依然維持強勢，10月單月漲幅也有5.4%，而同期(9月初以來)美股標普500和新興市場的漲幅分別隻有4.6%和2.6%台中產後護理介紹。
我們在9月初發表的《海外配置9月報：“多事”之秋》中便將日本股市在我們的海外配置組合中上調至有約束下的頂格超配，並在9月底的《海外配置10月報：歐日仍可超配，新興趨勢不改》中繼續維持對日本股市的超配建議，目前均得到瞭兌現。
目前來看，本幣計價下，日經指數年初以來超過12%的表現已經基本追平瞭德國DAX指數(13.2%)，距美股標普500指數15%的累積漲幅也隻有一步之遙。那麼，究竟是什麼因素推動日本股市得以在短期內迅速補漲追趕其他市場;在當前水平上，往前看，是否還有進一步空間?這將是我們在本文中重點討論的問題。
9月份開始，日本股市明顯發力，不僅持續上行，且顯著跑贏全球市場
本幣計價下，日經指數年初以來超過12%的表現已經基本追平瞭德國DAX指數(13.2%)，距離美股標普500指數15%的累積漲幅也隻有一步之遙
日本股市得以跑贏的主要原因：外部匯率壓力緩解;內部基本面向好，持續跑輸的表現和估值窪地、資金持續流入
近期日本股市得以跑贏其他主要市場並非偶然，而是在內外多方面因素配合下的綜合結果。具體來看：
1)外部因素上，觸發日本股市得以從9月初開始觸底反彈的直接催化劑是匯率壓力的緩解。眾所周知，由於日本央行長期的貨幣寬松環境下形成的市場驅動邏輯、以及日本經濟更為外向型的特性，日本股市和日元兌美元匯率長期以來基本上維持一個非常緊密的負相關關系(2010年以來二者的相關性高達97%)。因此，年初以來大部分時間中，日本股市一直表現低迷的一個主要原因，便是美元不斷走弱下日元維持相對強勢。
美元的低迷又是受到市場對特朗普政策信心不斷下降、以及歐央行緊縮預期下歐元從年中開始大幅走強兩方面因素所致。不過，這一情形在9月份之後都在發生邊際上的變化：一方面，歐央行QE減量預期的充分計入使得歐元上行勢頭明顯減弱；另一方面，特朗普稅改預期的不斷強化也對美元起到瞭支撐作用。在這樣的背景下，美元對日元匯率從9月初107左右的低位，大幅攀升至113左右，明顯緩解瞭匯率層面對日本股市的壓力，這也成為觸發市場大幅走強的直接催化劑。
不過，我們註意台中產後護理之家到，一個有意思的跡象是，盡管日元匯率與日本股市依然維持非常緊密的負相關性，但今年二者之間的敞口卻在不斷拉大(相比此前高達97%的相關性，2017年以來的相關性驟降至14%)。進一步分析後，我們註意到兩台中五星級月子中心者之間的差異可能主要來自盈利貢獻增加的影響，因為市場估值與匯率走勢依然高度相關，這背後可能隱含著市場表現驅動邏輯的邊際變化，也是我們接下來將要分析的、從內因來看驅動市場上漲更重要的因素。
日本股市和日元兌美元匯率長期以來基本上維持一個非常緊密的負相關關系(2010年以來二者的相關性高達97%)，但2017年以來的相關性驟降至14%
進一步分析後，我們註意到之間的差異可能主要來自盈利貢獻增加的影響，因為估值與匯率走勢依然高度相關
2)
內部因素一：基本面向好、盈利持續上調。盡管9月份以來的短期內，估值修復對支撐市場表現起到相當大的作用，但年初以來盈利的不斷上調卻是日本股市得以能夠catch
up的根本基礎。累計來看，年初以來日經指數12%左右的表現中，不僅全部都是盈利貢獻(14.5個百分點)，估值反而收縮瞭2個百分點左右。
此外，如我們在上文中提及，今年以來盈利的持續上調也可以部分解釋日元匯率與日本股市之間不斷降低的聯動性。拆分估值、盈利，並分別對比與日元走勢的變化，我們不難發現，市場估值依然維持與日元匯率相當高的相關性，因此，指數表現與匯率之間呈現出與歷史規律背離的聯動性下降，則主要是由於盈利起到更大貢獻所致。這在一定程度上反映瞭市場驅動邏輯的細微變化，即從寬貨幣、日元貶值推動市場上漲，邊際上切換至盈利增長驅動市場上。
企業盈利的不斷上調背後反映的是日本經濟今年以來在全球同步擴張背景下的修復，特別是二季度在固定資產投資和消費驅動下GDP環比年化2.5%的增長更是較前幾個季度明顯回升。從前瞻性指標來看，制造業PMI持續處於擴張區間、工業產出也穩步上行。
盡管9月份以來的短期內，估值修復對支撐市場表現起到相當大的作用，但年初以來盈利的不斷上調卻是日本股市得以能夠catch up的根本基礎
累計來看，年初以來日經指數12%左右的表現中，不僅全部都是盈利貢獻(14.5個百分點)，估值反而收縮瞭2個百分點左右
企業盈利的不斷上調背後反映的是日本經濟今年以來在全球同步擴張背景下的修復
二季度在固定資產投資和消費驅動下GDP環比年化2.5%的增長更是較前幾個季度明顯回升
從前瞻性指標來看，制造業PMI持續處於擴張區間、工業產出也穩步上行
3)內部因素二：持續跑輸後的估值和表現窪地，促使資金大幅流入。日本股市的天然優勢在於其估值和表現上的窪地效應。自2016年初日本央行意外推出負利率政策、疊加“安倍經濟學”進展一直低於預期導致經濟增長和通脹無大起色，日本股市已經連續跑輸全球主要市場兩年之久，因此是一個“表現窪地”。
另一方面，即便是當前位置，日本股市估值從相比自身歷史區間的折讓程度、以及相比其他市場如美股的估值折溢價角度，都處於絕對低位，因此是一個“估值窪地”。
因此，上述原因在一定程度上也促使瞭全球資金年初以來的持續大幅流入。全球資金流出美股、流入新興市場、歐洲和日本股市是今年的一個大趨勢。海外投資者對日本股市信心的邊際修復也是推動市場上漲的原因之一。
即便是當前位置，日本股市的估值台中坐月子中心推薦從相比自身歷史區間的折讓程度仍處於全球市場中的低位
從2015年開始，日本股市已經連續跑輸全球主要市場兩年之久，因此是一個“表現窪地”
從相比美股市場的估值折溢價角度，也明顯低於歷史平均水平
全球資金流出美股、流入新興市場、歐洲和日本股市是今年的一個大趨勢
對日本股市維持謹慎樂觀：美元走強、大選鞏固安倍政治地位、盈利向好、估值便宜都將繼續提供支撐;但短期關註超買和資金流出的獲利壓力，長期問題在於增長後勁不足
在經歷瞭9月初以來快速上漲後，當前日本股市年初至今的表現已經基本追平美歐主要市場。那麼往前看，日本股市是否還有空間，可能是當下投資者更為關註的問題。
我們認為，結合當前日本市場的基本面、估值情況、甚至宏觀和政治環境來看，依然可以維持相對樂觀的看法。不過，對比新興和歐美主要市場而言，我們對其中長期前景維持相對謹慎，主要基於以下正反兩方面的理由：
1)從積極一面的因素來看，當前日本股市估值依然非常便宜、盈利繼續向好、且過去兩年的持續跑輸使其並不像其他市場積累瞭較多的獲利盤，因此能夠提供一定支撐。
美國特朗普稅改進展的推進(參議院在上周五通過參議院版本的2018年預算決議，被視作稅改進展的關鍵一步)，或對美元提供支撐，因此匯率上的壓力有望繼續緩解。
另外，周末舉行的日本國會臨時大選，據日本媒體的民調顯示，安倍所在的執政黨聯盟有望獲得壓倒性勝利，贏得國會下議院總共465個席位中接近三分之二的絕對多數席位(近300個)，可能是1986年以來的最大勝利。果真如此的話，安倍當前的執政地位將得到進一步鞏固，也有助於強化市場對於未來政策推進的預期。
2)從相對負面因素來看，短期內，我們註意到日本股市從技術面來看已經嚴重超買(圖表14)，而且上周海外資金出現瞭創紀錄的單周大幅流出(圖表13)，因此我們提示短期內獲利壓力引發的波動。
中長期而言，特別是與新興和歐美主要市場對比來看，我們對日本股市持謹慎樂觀看法。這主要是由於日本經濟今年“強勁”的增長勢頭可能面臨後勁不足的問題，其復蘇基礎不如美國牢靠、而動能則不如新興和歐洲強勁。根據IMF的最新預測，日本2018年經濟增速將從今年的1.5%“腰斬”至0.7%(圖表15)。另外，日本經濟中長期的結構性問題、改革進展緩慢、日本央行貨幣政策空間有限也都是制約其中長期回報前景的主要因素。當然，上行風險來自“安倍經濟學”改革進展的超預期推進。
短期內，我們註意到日本股市從技術面來看已經嚴重超買
根據IMF的最新預測，2018年日本經濟增速將從今年的1.5%“腰斬”至0.7%，增長後勁不足
（編輯：曹柳萍）
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